金融自由化才是刺激泡沫坐大的原因

文/财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 向小田

从2013年到现在，央行资产负债扩张并不厉害，和日本等国家比甚至还有些差距。但是为什么别的国家都没有出现我们在楼市、股市上这么大的泡沫呢？

当我们谈到这几年的货币供应的时候，有人总会说，是不是央行在放水。实际上把M2的数据拿出来看，这个增速并没有特别大。而且从央行的资产负债表来看， 从2013年到现在，扩张并不厉害，和日本等国家比甚至还有些差距。但是为什么别的国家都没有出现我们在楼市、股市上这么大的泡沫呢？ 这是一个疑问。

我前几天写文章，讨论了政策可能面临的拐点。为什么政策会出现这个拐点，说明政策的制定者，已经意识到了问题。 金融自由化是政策，去杠杆也是政策。为什么一个是新的政策呢？原因就是之前的政策很可能是出问题的关键。 一个政策去解决另外一个政策所制造出来的问题。前几天我在微博上写了这样一段话：

“一个直观的感觉，基础货币供给的增速虽然看起来没有那么快，但是商业银行的货币乘数最近几年应该是增加了不少，有两个重要原因：1）商业银行的金融创新，通过同业、理财等方式，变相监管套利，降低了实际上的准备金率；2）互联网金融和移动支付的崛起将以前大量现金转换为了生息资产（比如余额宝），以前这些现金不参与金融活动，现在全部参与。货币乘数增加，意味着单位基础货币产生的总货币倍数增加，为什么感觉到到处都是钱在寻找资产，这些钱是怎么来的，不能全怪水龙头，也要考虑到水管优化了。” （向小田，2017.4.17）

这句话怎么理解呢？换个普通人能听懂的话来说，货币供给是央行和金融体系的合力。央行负责供给基础货币，金融体系负责放大这个货币的效用。我们都知道，对于银行体系，是需要以资本充足率来考核的。换句话说，银行有多少净资产，根据监管规定，限制了它总的资产负债的上限。

假设这个上限的比例是10。也就是说，银行的股东们如果有1块钱，那么总资产最多就是10块钱。但是如果我们想象一下，如果一个业务，不需要考虑资本充足率，就是说你没有净资产，也可以放贷款，那么会是一个什么样的效果。

也就是说，这个业务，没有净资本约束。那业务是不是随便做？总资产上限为无穷大。总的资产负债表随便就可以扩张了。

什么样的业务没有净资本的约束呢？商业银行这几年下来所谓的非授信业务。从2012年开始，随着商业银行体系对房地产公司的贷款审核规定越来越严格，这些贷款，通通进入了影子银行系统。毕竟，对于商业银行而言，房地产项目的贷款一直以来就是他们最重要的业务之一，即便是政策有所限定，但是需求依然存在。

通过各种形式的金融创新，商业银行依然还是要追逐这个利润最大的业务。通过影子银行系统，商业银行发明了很多不同的金融创新工具，包括同业、理财、非标、资管产品等等。 这些名词我们不用去关心，总而言之，就是用目前银监会所说的“监管套利”的方式，把原先的贷款包装成了类贷款——而这些类贷款，通通没有资本充足率，没有风险准备金的法定考核。

金融自由化的大环境下，对影子银行的监管力度远远跟不上影子银行的发展。不仅商业银行的监管套利愈演愈烈，民间金融以各种名目比如互联网金融的名义也大举进入了传统的银行信贷体系。君不见，现在有多少互联网金融公司，他们的资金来自于网上吸收固定利息的存款，他们还对外发放贷款——妥妥的银行。

对于用户而言，这样的机构和银行有什么区别呢？但是，就因为他们不把自己叫做银行，他们就完全不受银行业的监管，什么资本充足率的考核之类根本就管不到。一些稍微有些风险意识的，可能会对自己有这方面的要求。但是对于许多就想赚钱的公司而言，我为什么还付出这么大的监管成本呢，没有约束，自由地飞翔岂不是更加轻松愉快！

当然这几年下来我们看到监管也在注意到这些问题。对非标，对各种类授信项目，也开始要求有考核指标了。对于各种通道，也开始要求有净资本的考核要求。最重点的是，是现在央行也开始把以前完全逃离在体系之外的金融纳入监管范畴。

2016年10月，央行将表外理财纳入2017年广义信贷增速考核。今年，央行又准备把同业存贷纳入同业负债考核。可以说，央行的“宏观审慎评估”（MPA）考核，意味着对过去几年金融自由化积重难返的刹车。 从2017年一季度的信贷数据来看，MPA考核的效果也在逐渐体现。3月末M2增速同比下滑至10.6%，在名义GDP增速超过11%的情况下，这个增速显示货币政策已经在偏紧了。

天风证券的刘煜辉博士说，这种紧缩，最大的打击就是资产部门。为什么呢？过去各种金融自由化，实际上让金融活动变得非常活跃，在资产和金融交易的环节形成了各种各样的交易结构，把逃避监管所获得的利益实际上转换成了交易性金融资产的价格。

这个价格上去了，各方金融机构参与者的利益就兑现了、扩大了，皆大欢喜。但这个利益本质上是金融体系在买单，是经济体系在买单。资产价格上去了，许多其他产品和服务的价格却因为全球贸易竞争的关系上不去。举一个很简单的例子，仓库/工业地产的价格上去了，对出口的制造业企业而言，他们的产品却没有办法涨价（涨价订单就没了），这些企业实际上承担了金融泡沫的成本。

去杠杆或者说银行体系资产负债表的收缩，对资产负债表扩张加一个帽子，对资产部门的虚拟繁荣是一个打击，没那么多空转套利了，促使金融活动还原到本来的面貌。影子银行体系被各种通道、结构所消耗的成本，就不得不拿出来，返还给实体经济。

如果我们反过来理解，去杠杆就可以看作对影子银行体系提高准备金的要求。对于影子银行体系而言，业务成本增加了，以前扩张太快的，现在搞不好要停止。以前能做的业务，现在也要提高收益安排才能做。以前认可的抵押物和交易对手，现在也不一定认了。这个体系的流动性会大大下降，资金成本上升，一部分人永远退出了这个市场。

信用和抵押物市场都在收缩，资产价格肯定是维持不住的。但是又不能让资产价格大跌，所以，降杠杆就是走两步退一步。大家可以看到央行一会儿严格考核，一会儿碰到市场上一些债务违约或者银行间市场一些风险事件的时候，又赶紧注入流动性。这就像走钢丝一样。金融自由化政策的退出，也成了一门艺术，也需要软着陆，这就要十分考验技术水平了。

(本文作者介绍：生于湖北省西南部。他的作品风趣幽默不拘一格，深受人们所喜爱。)