程实理念

有多少意外可以重来？

程实

（工银国际研究部主管）

“这是一个最坏的时代，也是一个最好的时代”。对于投资来说，一个充满意外的市场，既意味着风险，更意味着机会，结果的好与坏，往往就取决于是否有超越共识的前瞻判断和择势而为的行动勇气。 2017 年第一季度已成历史，全球金融市场发生了诸多变化，真正令人意外的，不是每一个变化本身，而是这些变化的矛盾并存。我们认为，从过去眺望未来，不仅需要区别每一个变化的可持续性（我们在上篇报告《烟花易冷与刹那永恒》中做了初步讨论），还需要深刻理解种种意外的背后逻辑。有的意外，可以重来，那么，需要调整的，就是我们的预期；有的意外，难以重来，那么，将要发生调整的，必是市场本身。

意外一：新兴市场领跑全球股市。 2017 年第一季度，全球股市整体走牛， MSCI 全球指数上涨 6.4% ，在全球经济弱复苏的背景下，金融市场这种异常亢奋的局面本就令人感到诧异。更令人意外的是，新兴市场的表现比发达市场更加醒目， MSCI 新兴市场指数上涨 11% ，既高于发达市场的 6% ，也强于美股。而 2016 年， MSCI 新兴市场指数的表现还是弱于美股。我们认为，这个意外寓意深刻，市场表现实际上印证了全球经济结构正在经历又一次大逆转。 2011-2015 年，全球经济经历了一轮多元化退潮，发达国家经济表现优于新兴市场，新兴市场经济增速领先发达国家的剪刀差从 4.6 个百分点降至 2 个百分点； 2016-2017 年，多元化从退潮阶段缓步转向涨潮阶段，增速剪刀差触底反弹，新兴市场重新成为全球经济复苏的主要动力。正是由于有经济基本面的支撑，所以我们认为，新兴市场领跑全球股市的格局还将延续。

意外二：港股表现超过主要市场。 2017 年第一季度，港股的表现尤为突出，恒生指数 9.6% 的单季涨幅是道琼斯指数和沪深 300 指数同期涨幅的一倍还多。应该说，港股走牛属于意料之外、情理之中。情理之中是因为港股一直被认为是最具潜力的估值洼地之一；意料之外则是始终被“长期看好”的港股选择在 2017 年第一季度突然爆发。我们认为，港股突然呈现出醒目的强势，核心原因在于，作为中美经济金融的交集，港股的确定性在 2017 年第一季度得以确认。在宏观乱纪元的大环境中，确定性是稀缺的，美股很贵、欧洲很乱、 A 股市场则波动性较大，在全球投资重心从债市转向股市的大背景下，投资港股的长期确定性最大。此外，人民币在第一季度的趋稳消灭了观望者的忧虑，而中美经济在第一季度稳健的数据表现更是坚定了市场信心，内地和香港市场互联互通的提速则拓宽了资金流入渠道，这为港股持续受到资本追捧奠定了基础。我们认为，港股的确定性还将不断自我强化，港股走牛将从意外变成一种常态。

意外三：加速加息伴随美股牛市。 从宏观政策面而言， 2017 年第一季度最大的黑天鹅是美联储 3 月加息，而令人意外的是，第一季度特朗普行情总体延续强势，单季美股三大指数均实现了较大涨幅。对意外的一种解释是美联储加速加息发生的时间较晚，美股对此的反应还不够充分。我们认为，另一种更具说服力的解释是，市场并未真正相信美联储已经由鸽转鹰，而加息后耶伦的鸽派言论进一步安慰了市场情绪。然而，加速加息，行动胜于言语，美国经济基本面和特朗普赤字财政共同决定了鹰派加息的基调。利率对股市估值具有天花板效应，无论市场是否怀念，鸽派联储都已成为历史，加速加息将抑制美股表现。鉴于市场低估了美联储鹰派加息的内生理性，我们认为，美股大趋势的调整随时可能发生，美国货币政策由鸽转鹰的拐点终将引致八年牛市的长期拐点。

意外四：大宗商品市场金涨油跌。 2017 年第一季度最分裂的市场要属大宗商品市场，一边是火焰，金属价格大幅上涨，钯金、铝合金和银价分别上涨 17% 、 16% 和 15% ，金价和铜价也有 8.9% 和 5.5% 的涨幅；一边是海水，能源价格大幅下跌，布伦特原油和 WTI 原油期货价格分别下跌 8.4% 和 9.7% ，天然气价格下跌 10% 。大宗商品市场出现如此显著的品种分化，说明一些具有“共性”的决定要素并未发生令人信服的趋势变化。也就是说，第一季度的美元变化和总需求变化并未在大宗商品市场得到趋势确认，即我们不能由于美元的短期走弱而认为强势美元终结，也不能由于中国经济短周期反弹而认为长周期 L 下行结束。除了个体原因外，能够一并解释这种分裂行情的因素只有地缘政治。 2017 年第一季度，地缘政治博弈更趋复杂，这既给避险需求推升金价提供了助力，也弱化了原油限产协议的稳定性并由此引致了油价的短期下跌。我们认为，大宗商品市场决定要素太多，且诸多因素本身就具有不稳定性，这使得结构分化还将以不同形式继续呈现。

意外五：人民币趋稳和美元走弱。 2017 年第一季度最重要的意外，是国际外汇市场人民币和美元有违共识的表现。令人意外的，不仅是人民币兑美元在年初“破七”一致性预期下的突然走强，还有人民币和美元主动地位的逆转，在美元霸权背景下，人民币依旧通过有效预期管理实现了阶段性稳定，变 2016 年第四季度的被动为 2017 年第一季度的主动。我们认为，尽管贬值心魔并未根本消除，人民币对一篮子货币的有效汇率依旧存在高估压力，但人民币最困难的时候已经过去，在美元维持相对强势但升值空间有限的背景下，人民币的长短期运行将不会像 2016 年第四季度那样痛苦，人民币将进入相对比较惬意的运行状态，只需要对美元保持阶段性稳定或有序小幅贬值，即可实现有效汇率高估压力的渐次缓解。人民币趋稳有望从意外变成常态，人民币国际化也将由此迎来择时再加速的契机。

意外六：强比特币与货币弱波动。 2017 年第一季度，全球汇率市场竞争性贬值的态势明显缓解，新兴市场货币大多对美元走强；受荷兰大选并未偏向民粹主义的影响，欧元和英镑对美元稳中小升；而特朗普在推行其孤岛主义政策的道路上阶段性受阻，墨西哥比索对美元升值 10% 。整体而言，信用货币体系的稳定性有所上升，而与此同时，作为信用货币的对立面，被视作“准未来货币”的比特币标价却令人意外地上升了 11.5% 。我们认为，这个小意外从一个侧面表明，比特币的“货币属性”正在淡化，比特币价格上涨悄然反映了区块链的潮流渐起。而对于区块链技术在金融体系中的应用而言，趋势已经形成，并将在未来加速发展。