监管“限娱” 资本知难而退

终止、暂停、放弃……在“脱虚向实”政策的指引之下，影视文化类资产正与“资本圈”渐行渐远。

据上证报记者不完全统计，今年以来，已有约10起涉及影视文化行业的资本运作终止或暂停，这一数据已相当于2016年全年数量的一半。其中，既有触及重大事项的资产收购，也有补充资金的再融资项目，甚至有部分上市公司尚未披露详细的方案，其资本运作便“胎死腹中”。

在投行人士看来，影视、文娱类资产由于资产不透明、业绩波动大、眼球效果显著等原因，容易被资本市场“误解”而难以获得合理估值，并购甚至会导致股价泡沫化，而一旦泡沫戳破，或业绩不达标，相关公司及投资者常常损失惨重。

“尤其是当下政策倡导‘脱虚向实’，无论是监管约束，还是资产自身情况，以及市场认同度，都不适合上市公司大肆涉足影视、文娱业务。因此，涉及影视、文娱类资产的重组、定增等资本运作‘熄火’，应该是在情理之中的。”沪上某私募人士表示。

“资本+影视”运作频频折戟

提起影视、文娱行业的资本运作，赵薇对 万家文化 的操盘可谓近期最知名的案例。在经历了前期追捧、后期质疑、变更方案不谋求控制权后，赵薇最终还是没能“退而求其次”地当个小股东，无奈放弃了 万家文化 5.04%股权的受让。就此，万家文化的“明星资本”大戏惨淡落幕。

事实上，万家文化折戟“娱乐圈”并不是孤例。 东方网络 4月8日公告称，公司拟对重组方案进行调整，放弃对嘉博文化100%股权的收购，后者正是由许晴、陈建斌、王学兵、蒋勤勤等一众“明星股东”控制的影视类公司。对于调整原因，公司解释为“标的资产所在市场、政策发生变化”。

与之类似的案例还有 共达电声 。早在2015年12月，公司宣布拟作价41.2亿元收购春天融合及 乐华文化 各100%股权。此后，在申请延期回复证监会的反馈意见后，公司撤回并调整了方案，仅仅保留了乐华文化一个收购标的，而放弃了春天融合。然而，这一方案最终依然未能成行，公司于今年2月23日宣布终止方案。

鑫科材料 也于3月29日公告称，由于未能完成收购交割的全部先决条件导致逾期，公司终止收购 天马影视 29.9%的股权。这已是公司近期第二次“折戟”于跨界加码影视业务。

对于重组失利的原因，相关公司大多提及政策环境、行业变化，但如此集中的方案“折戟”，不得不令市场对影视、文娱行业的资本运作心生担忧。

“不仅是跨界进入影视、文娱行业的渠道收窄，现有的影视、文娱类上市公司要想进行大规模的再融资，也几乎不可能。”上述投行人士表示，尤其是再融资新规出来后，更令这类公司募资难上加难。

以 印纪传媒 为例，公司3月18日宣布，终止原计划募集不超过25亿元的定增方案，计划中的有线网络的家庭 互联网 平台、电影电视剧以及补充流动资金等募投项目将使用其他资金。对于终止原因，公司表示，考虑融资环境变化、融资时机等因素，结合公司财务状况，决定终止此次定增。

“前车之鉴”警示新进者

“作为居民消费结构升级的重要内容，影视、文娱行业近年来发展迅猛，有些公司也因此借势进入资本市场。但是，市场对于这样的轻资产公司估值尚不够理性，加上一些明星效应、过高的业绩承诺，估值过高甚至泡沫化的情况并不少见。”上述投行人士称。

在其看来，影视、文娱类公司本身业绩波动大，如果仅凭未来三年的高业绩承诺买入，未来一旦不达预期，很容易形成减值损失，对收购方的业绩将造成巨大影响。

事实上，其所言的这种情况已经开始出现。例如， 华谊兄弟 此前收购广州银汉时，交易对方曾承诺，广州银汉2016年扣非后归属于母公司股东的净利润不低于1.86亿元，而当期实际完成金额仅为1.18亿元，远不及此前预期。

据记者观察，高价并购后受累于“并购后遗症”的公司并不少见，其中影视、文娱领域的标的占比不低，如 天润数娱 、 天神娱乐 等均在2016年遇到了类似华谊兄弟这样的并购标的业绩不达标的问题。

对此，监管层已经予以关注。早在2016年5月，市场就已传出“收紧对影视游戏行业并购重组的监管标准”的消息，尽管监管层后续表示“再融资和并购重组相关规定及政策没有任何变化”，但随后，一系列颇为知名的影视、文娱类公司重组相继遭遇“流产”，以及在具体案例的审核上，监管层对影视、文娱类的并购重组严加把控，高估值、经营模式、盈利能力、业绩波动合理性、影视项目储备计划、财务状况等诸多细节问题屡屡在反馈问询中出现，无不向市场传递出监管趋严的信号。

有市场人士表示，目前监管思路和方向已非常明晰，相关仍在运作的涉及影视、文娱行业的资本事项，或将面临更加严苛的审核，不排除对部分方案劝退的可能。

值得一提的是，目前的确有部分公司涉及影视、文娱类资产的收购“拖延”甚久。最新的一个案例便是， 长城影视 早在2016年12月宣布的收购首映时代、德纳影视各100%股权之事宜，直至今日才披露重组草案。

(原标题：监管“限娱” 资本知难而退)

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