任泽平：货币政策转向偏紧 债市风险依然未能出清

摘要

债灾的定义。 鉴于债灾的跌幅大和跌得急的特点，我们用“当期收益率相对过去一年的平均收益率的升幅是否超过100bp或是否超过30%”来界定当时的市场下跌是否属于债灾。根据这一标准，美国在近年出现过7次债灾，日本债市发生过3次债灾。

货币的大放大收往往是债灾发生最为重要的条件，在凯恩斯主义货币超发时期，债灾往往更加容易触发。 70年代由于美国滞涨而出现的两次债灾以及2013年美国在连续QE后货币政策转向所引致的债灾，都是出于货币的大放大收。另外，日本在1979年和1989年出现的债灾也是由于长期积累的货币宽松出现了转向。

经济长期预期开始向好是凯恩斯主义时期债灾发生的第二个样本。 日本2003年因为政策对不良资产的处置和金融机构的注资引起了信贷的极大程度修复，导致了一轮债灾；近期因特朗普经济学引致的美 国债 市明显调整也可归因于此。

新凯恩斯时期，货币政策收紧是债灾发生的必要条件，但债灾发生还需要另外一个附加条件(或长期预期平稳向好、或当期的基本面明显推动). 当长期预期明显回落或现实经济没那么差的时候，尽管货币收紧，债灾也可能不会发生。

相对于美国和日本，我国的债灾触发条件略显严格，我国债市的收益率敏感性偏低。 敏感性偏低可能来自于两个条件：一是我国债市对外开放程度不足；二是货币当局对债券市场的参与度不够，债券收益率的政策性并不直接。

短期要警惕长期经济预期的抬头。 如果我国可以协调好调控转型和债市开放的节奏，我国债券市场的相对平稳仍然可以维持，但短期要警惕长期经济预期的抬头。目前来看，10年期国债收益率至少要上升至3.8%，才能称作债灾式调整。本次债市调整是否可达到债灾级别在很大程度上要看是否长周期见底预期已经启动，目前来看债券市场仍然存在比较大的不确定风险。

短期来看，债市风险依然未能出清。 一来目前货币政策已经明显转向偏紧，以矫正过剩流动性问题，流动性边际从紧的拐点对金融风险和通胀隐患的影响需要一个5-7个月的惯性期。在此惯性期内，往往是政策收紧最确定且最坚决的阶段；二来通胀正处于此惯性期内，预计今年上半年仍然保持震荡上行的态势；三来目前的金融市场风险依然偏高，在稳增长无忧的情况下，政策预继续去杠杆，对中长端收益率形成比较大的风险。

正文

1、何为一场债灾

随着特朗普上台，美国债券市场收益率出现了一轮很明显的上扬，截止目前，10年期美债收益率的阶段性高点已经上升至2.53%，相对于2016年3季度的低点1.5%附近来说，收益率已经反弹了近70%，已经可以称得上是一次“债灾”。

回顾全球历史，相似的债灾已经发生过几次。鉴于债灾的跌幅大和跌得急的特点，我们用“当期收益率相对过去一年的平均收益率的升幅是否超过100bp或是否超过30%”来界定当时的市场下跌是否属于债灾。

我们首先观察比我国债券市场规模大的两个市场(也是全球最大的两个债市)：美国及日本债券市场。根据以上判断债灾的标准，美国在近年出现过7次债灾(1969年8月-1970年1月、1979年6月-1981年9月、1984年1月-1984年6月、1987年3月-1987年10月、1994年1月-1994年11月、2013年4月-2013年12月、2016年7月至今)；日本债市在历史上也发生过三次著名的债灾(1979年8月-1980年3月、1989年8月-1990年9月、2003年6月-2004年6月).

2、债灾的海外经验

2.1 凯恩斯时代债灾更加容易触发

债券市场的债灾往往是市场情绪的极致反映，债券收益率会出现急升以及升幅加大等情况。可以看到：几次债灾都是发生在经济基本面的上升期或通胀的压力期，说明经济基本面上升会给债灾带来直接或间接的解释，然而，并非每次经济基本面上升都会引致债灾。

在货币超发时期，市场对政策转向往往处于更加敏感的状态，因此债灾更加容易出现，哪怕是对经济预期的转变，债券市场都可能提前于政策出现灾害式调整。因此可以大致看到：在美国和日本凯恩斯主义时期，债灾发生的频率要比其他阶段更加频密，而且触发的条件也更为宽松。

2.2 凯恩斯主义和新凯恩斯主义

在过去的六十年里，以里根的供给学派为分水岭，美国的主流思潮可大致分为凯恩斯主义时期和新凯恩斯主义时期。从M2/ GDP 的趋向即可看出，60年代是以肯尼迪为代表的凯恩斯主义盛行时期，这个阶段美国主要通过增加财政开支和实行财政赤字的角度来刺激经济；而后里根经济学登上舞台，其主要宣导的是削减政府预算以及 货币供应量 ，之后美国的主流思潮一直是在凯恩斯主义和新自由主义之间寻求某种平衡(即新凯恩斯主义)，美国在货币投放上的态度明显收敛，只有在美国经济发生阶段性减速或危机时，政策才会向凯恩斯主义倾斜，运用财政刺激或货币投放挽救衰退的经济情势。

2008年之后，美国再次运用了大幅宽松的凯恩斯主义式政策来挽救金融危机，M2/GDP从50%左右飙升至70%，有很多观点认为这段时期属凯恩斯主义的回潮。这段时期属于真正的凯恩斯主义的回潮，还是阶段性应对危机之举，还需要观察。

对于日本来说，似乎调控政策的历史就是一部凯恩斯经济学史，70年代以来，日本的M2/GDP从60%上升至176%，这也意味着在日本经济长时期衰退的过程当中，凯恩斯主义一直在货币当局的调控思路中占据着不低的位置。

3、凯因斯时期债灾的两个样本

3.1 当货币出现大放大收

3.1.1 70年代美国滞涨和两次债灾

70年代，美国受凯恩斯主义和石油危机的影响，出现了多次滞涨，而其中有两次通胀引致了政策的明显收缩，并进而引起了明显的债灾。

3.1.1.1 后肯尼迪时期和60年代末的涨滞

第一轮的债灾是发生在大幅刺激之后。60年代肯尼迪总统执政以后，为了克服“艾森 豪威尔 停滞”，出台了包括减税、增加社会支出等积极增长政策，也即积极的凯恩斯主义政策。

一来美国当时的联邦财政支出已达到15%以上的高增长状态，且因同时爆发的越南战争，国防性支出同时也出现了加速扩张，当时的国防支出占总财政支出的比例已然达到40%以上。

二来是1964年美国实施了新的税收法案，执行了有史以来美国最大的一次减税行动。当时的那次减税行动中，个人所得税率从20%-91%降至16%-77%，1965年进一步降至14%-70%；此外，公司所得税从30%-52%降至22%-50%，1965年进一步降至22%-48%。

大幅财政投放和减税行动给当时的美国财政带来了比较大的收支压力，联邦财政盈余也在1965年左右开始打破财政收支平衡，开始出现了逐年增长的财政赤字，到1980年附近，美国的财政赤字已经达到了近800亿美元。

肯尼迪总统的凯恩斯式投放收到了一定效果，美国经济自1961年-1966年持续加快，其增速从-0.65%连续五年升至8.5%，带来了所谓“60年代的繁荣”。但是，持续刺激的后遗症终在60年代末显现了出来，在1966年之后的经济减速期，美国的核心 C PI增速从1.2%一路升至1970年末的6.5%，美国出现了长达五年的滞胀期。

1968年始尼克松为了缓解滞涨压力，开始实行紧缩的政策，美联储也减少了货币供应，美国基础货币供应和财政支出双双减速，带来了一轮为期半年的债灾。

3.1.1.2 第二次石油危机及引发的债灾

美国的第二次债灾发生于第二次石油危机之时。第二次石油危机始于1978年的伊朗革命，而后在1980年又因两伊战争被激化，伊朗的石油供应突然减少，在极大程度上推动了原 油价 格的上升。自1979年起，随着欧佩克原油产量从3000万桶/天骤降至1985年的1500万桶/天，原油价格每桶价格从1979年的13美元暴增至1980年的41美元。

而后虽然两伊战争仍然持续，两国的石油设施继续遭到毁灭性破坏，但是全球因石油危机引起的滞涨压力已在1980年之后逐渐缓解，这在很大程度上与非欧佩克国的产油迅速崛起有关。

为了应对当时出现的滞涨危机，沃尔克开始实施浮动 利率 ，控制每日的货币供应量，财政支出而后随之放缓，此外，沃尔夫动用浮动 利率 强力提升了美元利率，偏紧的政策叠加上高企的通胀，带来了美国债市的第二轮债灾。

3.1.2 次贷危机后的类凯因斯阶段

30年之后，美国再次迎来宽货币式的类凯恩斯阶段。次贷危机之后，美国出台了3轮QE以及零利率政策，在此预期下，美国又进入了一轮货币的快速积累阶段。

2013年美国的债券市场再次出现了类似于1969年和1979年的一幕：一旦长期积累的超发货币出现方向性的反转，将会导致债券市场的明显调整。美国在2013年12月开始宣布削减QE规模起，美国维持了6年的宽松货币政策正式转向，且在2013年下半年引发了一次债券市场的明显调整，仅仅半年时间，10年期国债收益率从1.76%飙升至2.9%。

在凯恩斯式宽货币时期，经济基本面虽然是政策转向的触发因素，但其往往直接影响债市的幅度偏弱。在1973-1975年的那轮滞涨期(第一次石油危机、粮食危机爆发之时)，美国的债券市场虽有下跌，但未发生债灾那般明显的急跌，主要在于当时政策给出的货币收紧的信号并不充分。

尼克松时期因经济增长下滑过快和第三次科技革命进入末期等原因，美国的经济预期出现了明显走弱，因此1973-1975年尽管因第一次石油危机出现了滞涨现象，但美联储并未给出控制通胀的决心，货币政策上的信号也不明显，仅凭通胀一己之力，并没有给市场带来过大的冲击。

3.1.3 日本的两次政策突然收紧

日本历史上的债灾也可基本用货币政策转向来解释。发生于1979年8月-1980年3月以及1989年8月-1990年9月这两次债灾都是在贴现率连续下调、货币政策宽松之后突然转向收紧所导致的。

这两次触发政策收紧的因素都是通货膨胀，前者是第二次石油危机带来的震动，而后者则是因广场协议后日元升值、经济衰退等现象，倒逼日本持续凯恩斯刺激后带来的一轮通胀隐患和资产泡沫。

3.2 当货币超发遇到长期经济预期向好

在货币超发时期，一旦投资者对长期经济预期改善，尽管当时没有出台太明显的政策收紧，但在市场对政策反转的预期下，也会出现债券市场的提前反应。比较典型的是日本2003年的债市急跌以及近期美国债市的收益率快速反弹。

3.2.1 日本的不良资产处置和信贷的恢复

2003年的债券市场急跌并未伴随着贴现率的上调，仅仅基础货币增速在当时出现了一些回踩，似乎不支持货币政策转向这个前提，当时的债券市场下跌，很大程度来自于投资者长期预期的转变。

在90年代日本经济下台阶之后，日本的 银行业 已经积累了大量的不良资产，惜贷问题严重。于是，日本政府开始用大量注资的办法去为金融机构注资，支持金融机构的并购重组，在结合首轮QE刺激之后， 银行 的惜贷问题得以显著解决，银行贷款及贴现存量增速从年化5%左右的降幅恢复至年化增长3%-4%。

再者，日本的名义经济中枢在当时已经跌至0附近，核心 CPI 也出现了连续4年的负增长，当时一个普遍的预期是：日本的经济基本面已经降至最坏的条件之下，已经“跌无可跌”，再叠加上信贷情况受坏账处置所益出现了趋势性的改善，因此收益率在2003年-2004年附近出现了一轮快速的修复。

3.2.2 特朗普经济学引致的债灾

特朗普经济学是推动近期美债收益率上扬的重要条件。特朗普于2016年11月竞选成功后，“特朗普经济学”快速调高了全球通胀的预期，并引致了全球债市的断崖式调整。在美国已经进入加息周期之后，通胀预期的上升实际还是通过货币收紧加速的预期作用在市场上的。

4、新凯恩斯时期的债灾

4.1 货币政策是债灾发生的必要条件

70年代三次滞涨之后，里根的“供给学派”开始登上舞台，该政策旨在削减公共开支、控制货币总量，并用改革和减税的方式来对付经济减速，在里根经济学的影响下，美国滞涨的困局得到了比较好的控制。

尤其是在里根及克林顿执政期间，因控制政策赤字的目标，美国政府的调控重心开始从财政政策走向了利率政策，美联储加大了目标利率的调节，逆周期调控实体经济。联邦基金目标利率成为了一个重要的政策观测锚。

发生于1984年、1987年以及1994年的三次债灾正好和联邦基金目标利率的三次密集上调期所对应，可以推测在当时政策收紧是债灾形成的重要条件。

可以论证的是：90年代美国在格林斯潘的主导下，虽然对通胀成高度敏感的态度，但对信贷呈高度放任态度。因此，随着金融自由化和信贷的长时间加速，再叠加上高新技术红利，其经济增长进入了连续近9年的繁盛时代。而仅仅在其中的1994年，债券市场才出现大幅调整，说明债券市场的信心和趋向除了与基本面相关之外，更多的是与货币政策相关的。

4.2 货币收紧依然无法引致债灾的两个案例

然而，在新凯恩斯主义时期，并非历次货币政策收紧都会引致债券市场的快速调整，我们还需要综合考虑当时的基本面趋势和经济预期，一旦基本面趋势不那么强或者经济长期预期是走弱的，往往会对冲掉不少债券市场的利空。

4.2.1 现实经济其实没那么差

比较典型的是1998-2000年美国因控制 互联网 泡沫连续进行了6次加息以及2004-2006年美联储因 房地产 泡沫而持续进行了17次加息，这两次美国加息周期虽然比较直接地导致了债券市场的下跌，但是并没有对债券市场形成债灾式的伤害。另外，在1986年-1989年那轮因通胀抬头而连续加息的周期中，只有1987年对债券市场造成了明显快速的调整，而后联邦基金目标利率一路从6.8%加至9.8%，10年期美债收益率反而从9.4%下降了50bp至8.9%。

这些基本面回升导致政策明显收紧、却没有构成债灾的阶段要归因于当时的经济预期。从这几个阶段来看，或当时的经济基本面没有出现太大的变化，或虽然经济基本面上行压力明显，但经济长期预期是往下走的，这些情形都导致市场对政策收紧的持续性持犹豫态度，没有出现恐慌性抛售债券的现象。

譬如说：1998-2000年的货币收紧的直接触发因素是互联网泡沫引致的通货膨胀，而事后来看，当时的通货膨胀问题并没有很严重，核心通胀率仅从2.1%上升至2.5%，故对债券市场收益率的推动也非常有限，而美国名义GDP基本维持着窄幅震荡局面，因此，基本面对债券市场的额外伤害力不足。

4.2.2 市场对长期的悲观情绪可以对冲收益率的上升

1986年-1989年以及2004-2006年这两个阶段虽然基本面和通胀起来的速度很快，但市场当时对经济预期是悲观的，因此，市场并不相信货币紧缩的持续性会很强。从美国潜在GDP增速来看，1985年-1991年、2001年-2010年是潜在增长率下滑比较明显的两段时间，当时的弱预期在很大程度上抵消了一部分债市的利空，使得在政策转向，资产轮动发生时，债券市场的抛盘并没有那么明显。

5、我国的债灾史

5.1 我国债灾发生条件略显严格

按照相同的标准(当期收益率相对过去一年的平均收益率的升幅是否超过100bp或是否超过30%)，我国债灾在过去的15年间发生过两次。一次是2003年8月-2004年9月，另一次是2007年1月-2007年10月。

与美国及日本债券市场相比，我国的债灾发生条件略显严格，从M2/GDP的上升趋势来看，我国在近些年的经济增长，有相当一部分要得益于货币放水的政策，然而，我们在2009年-2011年的货币紧缩政策虽然引致了当时的债券市场下跌，但并未出现债灾式的影响。

2011年的债券收益率之所以没有那么明显的上升，偏弱的经济预期是重要原因。我国发生的两次债灾(2003年-2004年、2007年)都是发生在朱格拉周期的上行周期，而一旦到2007年以后(朱格拉周期进入下行阶段)，由于经济预期的走弱，债券市场的债灾式调整就没有再发生过。

5.2 我国债市波动相对平稳的两个原因

我国债券市场对经济基本面的敏感性相对美国和日本来说是偏低的，因此虽然存在基本面乃至货币对债券收益率的影响，但影响偏弱。从名义GDP每变化一个百分点对10年期国债收益率的冲击来看，日本债券市场的受冲击幅度为0.68，美国为0.54，而中国只有0.04.

我国债券市场处于相对平稳状态的原因可能有二：其一是我国债券市场相对封闭，外资参与规模不高，即使近年来境外机构持有国债规模有明显提升，其参与比例也不足4%(相对美国32%的外资参与率，我国明显不足)，国内银行又是配置债券的大户，因此需求相对平稳。

其二是央行对债券市场的参与不足。在美国和日本的货币政策框架中，美联储及日本央行买卖国债是一种常态化工具，本身国债收益率也是政策调控的间接目标，而对国内央行来说，国债市场的政策性并不直接，央行除了在2007年因中投公司的成立而增持了13500亿特别国债之外，平时对债券市场并无过多参与，也导致国债收益率的波动偏弱。

5.3 债市仍然要警惕长期经济预期的抬头

参照别国经验，如果我国可以协调好调控转型和债市开放的节奏，我国债券市场的相对平稳仍然可以维持。目前来看，我国在逐步推进供给侧改革，也在逐步退出凯恩斯式粗放式投放政策，这个政策思路的转型更加有利于维持我国债市的平稳，而尽管政策转型的时期容易引起债券市场的调整，但考虑到我国债市还不那么开放，央行的影响又偏低，因此调整可能并非一泻千里式的。

对我国债市来说，后面的风险在于长周期的预期，一旦长周期预期启动和当期货币收紧环境并存的话，仍然容易引起债券市场的猛烈调整。而目前就是一例，目前来看，自去年四季度以来的债券市场下跌虽然惨痛，但还未到灾难性级别。根据我们的标准，10年期国债收益率至少要上升至3.8%，才能称作债灾式调整。那么，是否10年期国债收益率可以达到债灾的级别，在很大程度上要看是否长周期见底预期已经启动。目前来看这一端倪仍然明显，债券市场仍然存在比较显著的不确定风险。

5.4 短期来看，债市风险依然未能出清

目前来看，债券市场依然存在较大的风险。一来目前我们刚刚经历了一轮显著的过剩流动性积累，货币政策已经明显转向偏紧，以矫正过剩的流动性，流动性一旦出现边际从紧的拐点，其对金融风险和通胀隐患的影响需要一个5-7个月的惯性期。在此惯性期内，往往是流动性周期中，政策收紧最确定且最坚决的阶段；二来通胀正处于此惯性期内，预计今年上半年仍然保持震荡上行的态势；三来目前的金融市场风险依然偏高，在稳增长无忧的情况下，政策预继续去杠杆，对中长端收益率形成比较大的风险。

目前的减量市场格局已经形成，市场反弹的子弹最多只是过去提前减仓的现金，持续性和幅度都非常有限，再加之后面可能会存在一些预期差的冲击，我们维持收益率可上可平的判断。短期来看，中长端债券仍需规避，而可以退而求其次，去做一些博取短债票息收入以及同业存单的利差等类现金投资。

(责任编辑：DF070)