沈建光：经济强劲反弹触发政策转向 去杠杆力度或更猛

笔者曾在2月经济点评报告《经济开门红可持续多久？》中提到今年中国经济呈现开门红态势，如今3月中国经济成绩单出炉，且明显好于预期验证了笔者判断。其中，消费、投资、出口三驾马车齐发力，投资的三个主要分项：基建投资、制造业投资和 房地产 投资均呈现反弹，民间投资更是一改去年社会各界的普遍担忧，出现积极向好态势，在此背景下，一季度 GDP 超预期增长6.9%。

但也不难发现，此次增长反弹与前期政策面的宽松密切相关，如基建发力离不开各类政府引导基金、专项建设债券与地方债务置换的支持， 房地产 也与930前住房信贷宽松有关，甚至连民间投资的反弹也得益于PPP项目的政策鼓励与支持，但正如笔者去年三季度文章《警惕保增长保过头》中所言，本轮反弹已经超出了决策层稳增长的预期，引发政策已由稳增长转向防风险，而一季度如此强劲的数据让笔者有理由相信，未来政策转向会更加猛烈，让下半年经济减速。

具体来看，一季度经济反弹向好的态势似乎是全面的，不仅体现在投资方面，消费与出口亦是出现明显好转。例如，消费方面，1-2月消费数据并不理想，但在笔者看来，年初消费下滑主要是季节性因素，与去年年底网络促销提前透支消费、春节境外游增加带动境外消费以及汽车购置税优惠减半降低汽车消费等短期的负面冲击相关。3月消费数据，特别是汽车消费反弹验证了笔者对于消费并不悲观的判断。此外，财富效应显现，高端消费旺盛说明消费升级的发生，是利好消费的因素。

出口方面也有超预期之处，作为前两年拖累增长的重要因素，近两年在两会的政府工作目标中，外贸目标已经被剔除，不再提及，凸显了决策层对于出口态势前景的担忧。而今年一季度出口出现明显改善，在笔者看来，这主要与当前海外经济复苏的背景有关，对于带动中国经济增长是个利好。此外，习特会后，特朗普表态不会将中国列为“汇率操纵国”，意味着中美贸易战的阴霾正在逐步减退，这对于未来中国出口的不确定性又有所降低。

在三驾马车中，前期投资方面的发力对于本轮增长的反弹又是最不容忽视的。而纵观投资的各个分项，又有明显的政策支持痕迹。例如，基建投资方面，一季度保持了23.5%的高速增长，这与同期挖掘机、重型开车、起重机等工程用品的销售火爆情况相得益彰，与PPP项目加速落地，各类国家引导基金的火爆密切相关。

甚至民间投资也参与其中，去年一度大幅下滑的民间投资引发了决策层的广泛担忧，而如今稳增长政策的落地，带动了企业利润的回暖与投资热情，一季度民间投资同比增长7.7%，增速继续反弹，说明民间资本参与度提升，同时民间 固定资产投资 占全国固定资产投资的比重提升至61.1%，预示着当前经济活动的活跃。

此外，房地产投资向来与政策周期联系紧密。由于前期房地产去库存下的信贷、税费等多项支持，去年房地产市场异常火爆，直至今年3月，房地产泡沫仍在集聚，引发了317多地房地产调控升级。如今一季度中国房地产投资与新开工均处于上升势头，特别是新开工作为领先指标，其反弹意味着短期房地产对经济负面冲击有限。而房地产销售与土地购置的增速已在3月有所下滑，预计这种影响或在下半年出现。

工业生产方面， 工业增加值 数据与发电量数据也双双反弹，这与去年二者增速曾一度出现背离形成对比，而二者走势不一致曾是笔者质疑去年经济数据质量的原因。如今二者反而同时走高，或许说明，如今微观层面上观察到的工业生产活动向好情况是真实的。此外，这与通过卫星图像检测到的企业活动景气指数也趋势十分吻合。例如，3月 中国卫星 制造业指数从2月份的51.1上升到51.8，已是五年来最高水平。

综上，笔者认为一季度中国经济数据全面向好，甚至超出了决策层的早前预期。但可以看到，除了外需反弹以外，内部需求的回升与政策支持密切相关。在此背景下，笔者认为，过强经济反弹可能会使得前期稳增长政策力度明显减小，特别是今年去杠杆的力度可能要比预想中要更加猛烈一些。

不难发现，自去年四季度以来，政策已经由稳增长逐步向防风险转变，特别是货币政策，已经出现了明显的收紧势头。体现在一是价格方面，今年央行多次曾运用新的货币政策框架提高SLF，MLF等政策 利率 ；二是从数量来看，表内信贷也在3月传统季末冲量的月份一反常态，3月表内信贷数据比2月有所下滑。同时，MPA考核也在持续深入，预计未来表外业务也将受到明显的制约。

但在财政政策方面，仍然比较积极，特别是对基建投资的支持力度较大。根据发改委数据，一季度发改委共审批核准固定资产投资2409亿元，项目主要集中在水利、能源、交通等领域；PPP项目落地明显加快，3月底PPP项目达到2579个，其中一半以上是去年下半年以来落地的；地方引导资金爆发增长，有统计称去年设立政府引导基金目标规模超过3.1万亿元，是2015年的一倍；由中央财政贴息，定向发行的专项建设债券两年内也已安排资金投放金额超过2万亿元。

展望未来，鉴于一季度经济数据明显的向好，预计决策层会有更大的决心将政策重点转向对防风险，这也使得未来收紧的政策态势更加清晰。短期内经济增长由于前期项目开工仍然保持较高增长的背景下有所支撑，但在政策偏紧背景下，预计下半年中国经济或将减速。从这个角度来看，笔者坚持认为，今年中国经济或许呈现前高后低的整体趋势，一季度经济或许是全年的高点，下半年经济有所回落，全年GDP增速或略高于6.5%。

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